项目属性分析主要从付费主体和运营性质2个角度进行划分。付费主体可划分为：（1）由企业付费的商业化治理项目，如工业企业的污染治理、园区污染治理等具有明确责任主体的污染治理；（2）由公众付费的基础设施项目，如污水、垃圾等具有明确的公众收费依据，此类项目一般通过授予特许经营权的方式来开展，或PPP模式；（3）不具有公众付费条件或者没有明确付费依据的纯公益类项目，如历史遗留问题和公共区域环境污染等。

运营性质可以划分为经营性项目和非经营性项目，经营性项目一般通过特许经营权或合同协议的方式，由政府或污染治理企业与环保企业签订治理合同，按照运营绩效付费的方式，逐步收回投资和收益；而非经营性项目，往往属于一次性污染清理，包括污染场地的清理，水体清淤等工作。

此类项目具有明确的污染责任主体，以企业污染治理为主。如产业园区的污染治理和转型升级，责任主体为园区管委会和园区内企业，前者主要负责园区内环境基础设施建设，如园区内污水处理设施、再生水回用、能源系统建设、新能源电力改造、废弃物处置和垃圾填埋或焚烧等，后者主要负责自身清洁生产、绿色循环化改造和全过程污染处理。现阶段，园区环境治理采用自行或委托第三方治理企业建设和运行管理。第三方治理企业通过收费可以获取合理回报。此类项目市场化程度高，第三方治理企业之间竞争激烈。

此类项目以城镇生活污水和垃圾处理设施建设项目为主，具有使用者付费基础，或通过可行性缺口补助满足社会资本投资和收益。城镇生活污水和垃圾处理设施建设属于国家投融资体制改革的重要领域，中央每年安排中央预算内资金支持城镇生活污水和垃圾处理设施建设，运行费用由政府从使用者手中收取后支付给社会资本。该项目融资模式成熟。

此类项目治理模式主要有3种：（1）对于可以运营的项目采用PPP模式，投资主体为社会资本，由政府支付费用；（2）传统治理方式，如历史遗留污染问题，投资主体为政府，采用招投标的方式选择治理公司，治理公司承担项目的建设责任，如总承包；（3）生态环境导向的开发模式（EOD模式），按照生态产品价值实现理论，生态环境效益提升带来的土地升值以及各类依附于生态环境的产业，如养老、生态旅游和生态农业等，需要将生态环保项目与区域开发整体结合。此类项目产出主要以环境效益为主，而环境效益的受益主体为公众，公众并不直接付费给治理企业来购买服务，因此治理企业无法通过项目自身运营来满足投资收益，需要政府来向治理企业购买服务。但是，本文认为此类项目缺乏回报机制不太准确，而是缺乏直接的付费主体，原因在于其他项目类型已经建立了收费机制，从而使得项目运营具有稳定的收费来源。而历史遗留污染问题和公共区域环境污染等缺乏直接付费主体，需要根据政府财政收入状况、负债率等来确定项目是否实施，以及治理企业是否能够获得合理回报。

对于企业付费的项目来说，融资主体是污染排放企业，投资主体可以是污染排放企业或者污染治理企业；对于基于使用者付费的市政基础设施项目，主要的融资主体是社会资本方或者政府，取决于采用传统治理模式或PPP模式；政府责任主体下的历史遗留污染问题和公共区域环境污染问题的融资主体有3种：政府、社会资本方和开发企业，对应的治理模式为政府自行治理、PPP模式和EOD模式。见表2。

（1）综合服务商，为地方政府、排污企业提供从投资、建设、运营等项目全生命周期的一体化服务。该类企业拥有资金实力和融资能力，通过各种融资渠道开展PPP项目。综合服务公司通过股权融资、发行债券和银行贷款等方式获得资金，也可以直接以项目为基础进行融资，如设立基金、直接投资等方式为项目注入资本金，然后以主体信用担保、特许经营权质押等方式获得银行等债权资金，以长期资金融资需求为主。

（2）工程总承包商，为项目投资方提供总包服务。该类企业不需要像综合服务企业要有较大的资金需求，但在项目建设期间，仍然需要垫资，具有短期融资需求。由于资金需求时间较短，项目建成后的1～2年内即可以收回资金和成本。

（3）设备提供商，为项目提供设备集成服务。该类企业在设备生产环节需要垫付资金，因此具有短期资金融资需求。

（4）运营服务商，为投资商提供运营服务，属于轻资产公司。运营服务商不需要承担资产投资风险，对资金的需求量也较小，具有短期资金融资需求。

（1）重资产模式，以城投平台公司、专业水务公司等地方融资平台为代表。该类企业具有长期资金融资需求，基于政府信用和自身资产状况，可以获得银行的低成本资金，也是目前民营企业出让资产的主要受让方。重资产企业以寻求资产管理规模和资产配置为主要诉求，可以获得长期稳定投资回报。

（2）轻资产模式，以为投资方提供建设、设备、技术和运营服务等的民营企业为主。轻资产模式目前已经成为当前民营企业的主要转型方向。轻资产企业的融资需求主要满足日常业务运转。

（3）“重资产+轻资产”模式，以首创、北控水务等国有专业水务企业为代表，在早期发展过程中以快速扩大管理规模为主，并且逐步具备运营能力。国有水务平台在发展过程中受到资产负债率的束缚，需要与外部资金结合共同持有资产，形成“重资产+轻资产”的模式。

资金供给方由众多的金融机构、类金融机构、机构和个人投资者组成。资本市场主要为融资方提供债性资金和股性资金，其中债性主要来源于银行、保险等金融机构，另一类为股性资金。

银行、保险等金融机构属于明显的债性资金。该类资金具有明确的资金成本、风控要求、使用期限。污染治理类项目往往期限较长，收益率不高，不受经济周期影响，在理论测算下可以获得稳定的现金流和收益，从而能够吸引银行、保险等资金参与。尽管有些银行资管计划、保险资管计划等资金可以通过基金的方式为项目提供资本金融资，实质上还是明股实债。由于银行、保险对治理企业资产和主体信用有很高的要求，而环境治理企业往往在资产质量和主体信用上不具有明显优势。发行债券是企业进行项目融资或者日常现金流融资的一种重要方式，但是发行债券的要求比银行贷款的要求更高，若企业无法获得银行贷款，几乎无法通过发行债券进行融资。

股权资金一般通过公开市场和非公开市场来完成投资者投资。公开市场即为A股市场和港股市场等，企业通过首次公开募股或者定向增发等方式，从公开市场进行募资，从而投向相关项目。如果企业无法通过公开市场进行募集，需要通过非公开市场进行。在非公开市场中，目前存在着专门投向绿色产业的机构投资者、个人投资者和私募股权基金等。在私募股权基金中，按照资金来源又可以分为政府性的引导基金、纯市场化基金等。股性资金属于长期资金，但是由于绿色产业的公益性质，市场上有意愿以股权投资绿色产业的资金量较少，并且很多资金以套利的形式存在，未能对企业发展产生积极作用。

我国项目融资一直遵循资本金制度。满足国家规定的资本金要求后，项目剩余资金可以通过债权资金获得。本研究将从不同商业模式下的投融资主体的融资需求出发，结合当前资本市场的供需关系，分析将市场资金导入项目的路径。

目前，工业污染治理主要采用第三方治理模式或者自行治理。配套治理设施的投资可以分为两种模式，一类是由污染排放企业进行投资，然后自我运营或者委托有资质的、运营经验的治理企业进行运营，治理企业通过每年收取相关费用来获得利润；另一类是由治理企业提供配套治理设施，通过污染排放企业支付费用的方式逐年收回成本和收益。中央政府鼓励污染治理企业采用第三方治理模式。污染排放企业有承担治理设施建设和运营资金的义务。对于污染治理来说，主要有3种投融资方式，分别是自有资金投入、银行贷款和发行债券。在实际操作过程中，部分项目逐渐演变成为类似PPP模式，由第三方污染治理企业负责治理设施融资、建设和运营，污染治理企业通过每年支付费用来满足第三方污染治理企业的资金收益，见表3。由于此类项目具有明确的付费机制，基于现金流的收益权融资在实践中是可行的。

此类项目具有使用者付费基础，以城镇生活污水和垃圾处理设施建设项目为主，虽然有一定的收费基础，但由于收费限制导致项目自身现金流不足，通常通过政府财政资金补贴，采用PPP模式吸引社会资本投资运营并获得收益。对于这类项目可考虑逐步提高收费标准，同时可制定相应的鼓励政策激发投资者的投资意愿，如采取区域综合系统治理的方式，“肥瘦搭配”。在治理策划阶段，将盈利情况不太好的“部分市场化项目”与盈利情况好的“市场化项目”捆绑实施，构建以市场化运营为主的项目实施主体，采取PPP模式运作，政府通过一定的财政补贴弥补资金缺口，进而激发投资者的积极性，减少财政资金的直接投入。

由于金融环境收紧，以使用者付费为基础的项目遇到了资本金融资难度大的问题，并且社会资本在资金成本相对劣势、流动性危机的情况下很难再投资此类重资产项目。因此，对于使用者付费为基础的项目融资路径应该发展以国有资本为主的社会资本投融资模式。纵观国外发达国家污染治理过程，除了法国实施特许经营权外，其他国家基本上以公有为主，如美国的污水处理便经历了私有到公有主导的阶段。由于社会资本需要承担大量的资金投入和高额的资金成本，进而导致污水处理成本上升，增加财政负担。从当前我国的污染治理情况来看，污水处理实质上已经集中在国有资本手中，而且由于民营企业资金困难，下一步将进一步集中。我国是社会主义市场经济，国有资本占据较大份额，从经济性和可行性上来说，国有资本投资绿色发展项目是最优的。

此类项目的融资主体在不同治理模式下包含三类融资主体，政府、社会资本和开发企业，由于融资主体性质不同，从而有不同的融资路径。此类项目对政府财政依赖程度较高，重点需要解决的是政府融资问题。EOD模式作为一种新的模式，可以解决政府财政资金不足问题，但EOD模式适用条件比较高，在实施过程中可能会遇到各类风险和障碍。

中央可以通过增加中央预算内对地方政府生态环境治理项目支出；适当增加地方政府生态环境治理预算，确保地方政府治理责任和资金的支出比例能够匹配；完善生态补偿机制，建立地区间的转移支付，从而增加地方政府对生态环保项目的财政支出能力。

社会资本和开发企业可以通过与表3中的方式来获得融资，同时可以积极与政策性银行对接，如国家开发银行、农业发展银行等。近期，生态环境部办公厅、发展改革委办公厅、国家开发银行办公室联合发布《关于推荐第二批生态环境导向的开发模式试点项目的通知》（环办科财函〔2021〕468号），入选的项目可以获得国家开发银行的相对长期且低成本贷款。

通过构建分析框架对生态环境治理项目属性、商业模式、融资主体、资金供给方等涉及项目投融资的关键环节进行分析，可以发现，由于生态环境治理项目存在公益性强、投资回报期限长等属性，依靠市场配置资源的方式往往很难起到作用，这也是生态环境治理长期依赖政府投资的根本原因，进而导致其商业模式相对局限。通过融资主体分析，我们可以得出解决生态环境治理项目投融资的重点在缺乏使用者付费基础的项目领域中，政府出台政策的重点也应该倾向于此类项目。尽管采用PPP模式和EOD模式创新了缺乏使用者付费基础项目的商业模式，可以一定程度上缓解当前政府财政支出，但归根结底仍然是政府付费。因此，政府应积极与政策性银行、保险等长期低成本资金对接，积极引入国有资本投资此类项目。

（1）发展绿色金融为污染治理企业提供融资支持。完善绿色信贷机制，从银行业自身产生绿色信贷的驱动力。探索建立适用于银行体系的绿色信贷评价指标，适当降低对绿色资产的风险权重，对绿色信贷等业务给予较低的经济资本占用。进一步研究绿色债券的发行标准和条件，采用中央预算内资金奖励或者贴息等方式来鼓励企业发行绿色债券筹集资金。引导保险资金以债权方式认购地方政府发行的基础设施债权、企业发行的绿色债券等方式来降低融资成本，并获得长期发展资金。

（2）丰富生态环境项目融资渠道。推动项目资本金融资渠道多元化。鼓励融资租赁公司参与第三方污染治理，通过融资租赁、售后回租等方式为第三方治理企业提供资金支持。地方政策性担保机构应积极为相关第三方污染治理公司提供融资租赁担保，提高融资租赁的可行性。创新第三方污染治理企业应收账款、收益权等融资模式，鼓励银行、保理公司等机构为第三方治理企业提供资金支持。

（3）应建立差异化的政府介入方式。在政府建立财政资金补贴机制时，应不同类型项目的补助差异化，理清政府、污染排放企业的事权关系，而不是一视同仁，同等补贴比例。如污染排放企业的环境治理项目，不应过多进行补助。对于环境效益高、公益性强的项目和环境效益、经济效益兼顾的项目，政府介入程度应有所不同。公益性强的项目政府介入程度可以适当提高，有一定经济效益的市场化项目政府应该更多引导社会资本参与。